실증적 연구의 필요성

CAPM

p.40)
내가 직접 실증적 연구를 해 보니, 21세기의 주식 시장이 놀랍게도 갈릴레이 시대처럼 신화에 불과한 믿음들로 가득 차 있었다. 예를 들면, 시장에서 의심 없이 인용하는 이평선 돌파, 골든크로스/데드크로스, 볼린저밴드 이탈 등의 예후는 단순하게 접근해서는 대부분 시중의 믿음과는 맞지 않는다. 시장에서 신봉되는 캔들 패턴 대부분도 적중률이 평균 51%로 눈감고 찍는 것과 다를 바 없다. 사람들에게 초미의 관심사인 금융 분야에서 이런 엉성한 게임이 유지되고 있다.
효율적 시장 가설과 CAPM(자본자산 가격 결정 모델) 스토리에 비하면 위에서 든 예는 약과다. 효율적 시장 가설 학파의 태두인 MIT 교수 폴 사무엘슨은 1970년에 노벨상을 받았고, 이 학파의 대표적인 산출물 중의 하나인 CAPM 모델을 만든 스탠포드 교수 윌리엄 샤프는 1990년에 노벨 경제학상을 받았다. CAPM은 현대 재무 경제학의 중심 이론이다. 적어도 1966년부터 CAPM 모델의 타당성을 의심케 하는 연구들이 발표되어 왔지만 노벨상 위원회는 1990년에 이 이론의 대표인 샤프에게 경제학상을 수여했다. 한편에서는 일군의 플레이어들이 시장의 비효율성을 이용해서 돈을 벌고 있는 사이, 이 학파는 이것은 순전히 운에 의한 것이고, 실력으로 시장 수익을 초과하는 수익을 낼 방법은 없다는 복음을 전파하고 다녔다. 그러던 중, 1992년에 효율적 시장 가설 학파의 산파격인 시카고 대학의 유진 파마가 실증적 검증 결과 CAPM의 주장이 근거가 없다는 요지의 논문(a)을 발표함으로써 스스로 사망 선고를 내렸다. 그 사이 이 학파에서는 적어도 3명의 노벨상 수상자를 배출했다. 그런 만큼 CAPM의 사망 선고는 각종 언론에서 큰 기삿거리가 되었다.
바깥에서 보기에는 가장 명민한 사람들이 몰려있는 집단에서 수십 년간 이 작동하지도 않는 이론에 시간과 인력을 허비해왔다. 수익을 내는 핵심적인 메커니즘에 대한 자신만의 실증적 근거가 없이도 시장에서 전문가로 행세할 수 있었다. 문제는 대부분의 시장 참여자가 실험을 해 보지도 않았고 실험적 결과를 접할 기회도 없이 대충 짐작으로 말해도 통한다는 것이다.
컴퓨터의 발달로 웬만한 데이터는 개인 수준에서도 접근할 수 있는 시대가 되었다. 실증적으로 확인한 결과를 보지 않고 투자 전략을 결정하는 관행은 이제는 화것깥은 존재로 물러앉을 때가 되었다.
a) Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The Cross-Section of Expected Stock Returns. The Journal of Finance, 47(2), 427.

시장 관찰

인기주와 비인기주

비인기주(PBR 1 미만인 주식)의 성과가 더 좋다.

손절매

-17.5% 시점에서 손절매 하는 것이 가장 좋다.

소형주

시가총액 하위 10%의 소형주가 더 성과가 좋다.

유동성

유동성 낮은 주식을 유니버스에 포함하면 슬리피지가 커져서 이론적 수익률과 현실적 수익률이 많이 차이가 난다.

모멘텀

6개월의 기간에서는 모멘텀이 강한 주식이 더 수익률이 높았지만, 5년에 기간에서는 일관적인 결과가 나오지 않았다.

재무제표

순유동 자산

p.132)
순유동 자산 = 유동 자산 - 유동 부채
가치 투자의 원조인 벤저민 그레이엄은 순유동 자산이 시가 총액의 1.5배 이상 되면 무조건 매입하라고 했다.
유동 자산 중 재고 자산을 제외한 것이 더 유용하다.

이자 보상 배율

p.133)
순이자 비용 = 이자 비용 - 이자 수익
이자 보상 배율 = 영업 이익 / 순이자 비용
이자 보상 배율이 높은 기업이 투자 수익이 높다.

재무 데이터 사용

p.150)
2000년부터의 데이터만 사용한 것은 우리나라 기업들의 재무제표가 비교적 믿을 만하게 된 것이 그 무렵부터라고 보았기 때문이다. 또한 매년 1월을 기준으로 하지 않고 4월을 시작 월로 잡은 것은 기업이 전년도 결산 실적이 3월 말까지 발표되기 때문이다. 이렇게 하지 않고 1월을 시작 시점으로 삼아 전년도 재무제표를 쓰면 내용은 맞지만 공개되지 않은 데이터를 미리 보는 오류가 발생한다.
자본 총계가 지나치게 작은 종목은 실험 대상에서 제외했다. 제외 기준은 자본 총계 하위 5% 이하인 종목이다. 추가로 필터링 되는 조건이 달라 실험에 포함된 종목 집합이 다 다르다. 예를 들어, PER 실험에서는 1년 순익이 마이너스이면 이듬해 실험에서는 아예 배제된다. 반면 매출액을 기반으로 하는 PSR 실험에서는 거의 배제되는 경우가 없다.
p.151)
본서에서 사용하는 지표들은 해당 시점에 공개도니 데이터 중 최근 4분기의 데이터를 사용했다. 관찰 기간 중 앞 부분은 최근 4분기의 분기별 재무제표가 존재하지 않는 시기도 있다. 이런 경우에는 데이터를 최대한 보정해서 최근 4분기 효과가 나도록 했다. 관찰 기간이 2000년부터 12년간인데 최근 1년 재무제표를 보아야 하고 향후 1년간의 주가 상승폭을 보아야 하기 때문에 실제로는 1991년 초부터 2012년 말까지의 데이터가 사용되었다.

장부가치(PBR)

PBR = 시가 총액 / 장부 가치
저PBR 주식이 좋다.

순이익(PER)

PER = 시가 총액 / 1년 순익
저PER 주식이 좋다.

현금흐름(PCR)

PCR = 시가 총액 / 1년 영업 현금 흐름
저PCR 주식이 좋다.

영업 이익(POR)

POR = 시가 총액 / 1년 영업 이익
저POR 주식이 좋다.

EER

이자, 세금, 감가상각비 차감 전 이익(EBITDA) = 영업 이익 + 감가상각액
기업 실제 가격(EV) = 시가 총액 + 부채 총계 - 현금 및 현금 등가물
EER = EV / 1년 EBITDA
저EER 주식이 좋다.
EV보다 시총을 사용하면 더 좋다.

매출액(PSR)

PSR = 시가 총액 / 1년 매출 총액
저PSR 주식이 좋다.

단순 장부 가치

단순 장부 가치가 높은 주식이 좋다.

자기 자본 이익률(ROE)

ROE = 1년 순이익 / 자본 총계
투자 관점에서는 가치 있는 정보가 아니다.

패턴

이평선

개별 주식에서의 이평선 돌파는 의미가 없으나 종합지수의 이평선 돌파는 의미가 있다.

골든크로스

단기(20일) 이평선이 장기(60일) 이평선을 아래에서 위로 뚫고 올라간 것.
개별 주식에서의 골든크로스는 의미가 없으나 종합지수에서의 골든크로스는 강력한 상승 우위를 보인다.

데드크로스

단기(20일) 이평선이 장기(60일) 이평선을 위에서 아래로 뚫고 내려간 것.
하락 신호로 보기 어렵다.

정배열

대략 최초 발생 후 3주까지 5-10-20-60-120 정배열은 시장 평균에 비해 제법 우위를 갖고 있다.
종합지수가 상향인 상태에서 발생한 개별 종목의 정배열은 예후가 좀 더 좋다. 종합지수의 정배열이 발생한지 20일 이내라면 더욱 좋다.

볼린저밴드

지난 20/120/350 거래일 간 가격의 95% 신뢰구간을 연결한 것.
20 거래일 간의 신뢰구간의 폭이 8% 이내일 때 볼린저밴드의 상향을 돌파한 것은 유의미하게 상승 우위를 보인다.
반대로 최근 밴드폭이 30% 이상일 때의 상향돌파는 예후가 나쁘다.
밴드의 폭이 좁다는 것 자체가 향후 주가의 상승을 예견한다.
최고가의 근처(12주 고가의 5% 이내, 52주 고가의 10% 이내)에서 발생한 상단 돌파는 에너지가 더 강하다.
상단돌파보다 상단 부근(3% 미만)에 근접해 있는 것이 지속되는 것이 더 예후가 좋다.
미국의 경우 상단 돌파가 시장 평균보다 낮기 때문에 주의해야 한다.

신고가

1개월 만에 처음 나타나는 52주 신고가는 시장 평균에 대해 우위가 있다.

상한가

상한가의 주식은 장기적으로 예후가 좋지 못하다.

이격도

이격도 90 미만이 5일 간 유지되고 60일 이평선이 하향세일때 그 시점으로부터 6주 후까지 예후가 좋다.

캔들차트

안 쓰는 것이 좋다.

변동성

섀넌의 균형 복원 포트폴리오

동전을 던져서 앞면이 나오면 2배를 받고 뒷면이 나오면 반만 돌려받는 게임.
전략: 게임의 모든 시점에 총 자산의 50%를 배팅한다.
이 전략에 따르면 235회 게임에 기대 잔고가 100만 배를 넘어간다.

켈리 공식

10만 원이 있을 때 1/10 확률로 10배를 받는 게임의 기대수익은 1만원이다.
1/5의 확률로 맞출 수 있는 전략의 기대수익은 2만원이다. 이 때 정보 우위는 (2만 원 - 1만 원) / 1만원 으로 1이다.
이 게임의 배당률은 (10 - 1) / 1 로 9이다.
이 때 기하 수익을 최대화하는 베팅은 총 자산 중에서 정보 우위 / 배당률 만큼 투자하는 것이다. 위의 예에서는 1/9를 투자하는 것이다.

하프 켈리 베팅

치명적인 상황을 피하기 위해 켈리 베팅의 절반만큼 투자하면 기하 수익은 켈리 수익의 80% 정도로 줄지만 2배가 되기 전에 반 토막 날 확률은 1/9로 줄어든다. 이러면 89%의 확률로 2배에 먼저 이른다.

레버리지

켈리 공식에 따르면 정보 우위가 뚜렷할 때는 레버리지를 사용하는 것이 좋다는 결론이 나오는데, 너무 과도한 레버리지는 오히려 수익률을 깎아먹는다.
그리고 주가의 변화는 정규분포보다 꼬리가 두껍기 때문에 예외적인 사건이 더 자주 발생한다. 따라서 레버리지는 조심해야 한다.

분산투자

베팅을 할 때 많이 분산할수록 기대 수익률이 기하 평균보다 산술 평균에 가까워진다.

수익률의 분포

주가의 변화가 정규분포를 따른다면 수익률의 변화는 로그 정규 분포를 따라야 하지만, 실제로는 로그 정규 분포보다 더 꼬리가 길게 나타난다.